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核心觀點(diǎn)：
1．庫存周期上行尚未結(jié)束：一是考慮PPI走勢，本輪庫存周期上行的起點(diǎn)是2020年7月；二是美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策拉動(dòng)下，大宗商品價(jià)格保持強(qiáng)勢，導(dǎo)致本輪庫存周期可能延長到24個(gè)月；三是工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速回落源自臨時(shí)性因素影響。
2．一季度制造業(yè)投資明顯不及市場預(yù)期，原因包括：一是全球復(fù)蘇才剛剛開始，國內(nèi)企業(yè)還在觀望；二是近期全球疫情明顯惡化，對(duì)短期出口造成不利影響；三是高排放行業(yè)投資需求旺盛，但其占比偏低難以拉動(dòng)制造業(yè)投資整體增速。因此，依然有理由對(duì)今年制造業(yè)投資形勢保有信心。
3．政治局會(huì)議對(duì)下一階段宏觀政策的定調(diào)仍然是“穩(wěn)中求進(jìn)”和“不急轉(zhuǎn)彎”，驗(yàn)證了我們之前對(duì)貨幣政策“求穩(wěn)而非趨緊”的樂觀判斷。下一階段，貨幣政策將“用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，深化推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以政策的連續(xù)穩(wěn)定性應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性。
4．近期，印度等地蔓延的新一輪疫情，一方面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持寬松貨幣政策提供了依據(jù)，使得美元流動(dòng)性寬松得以持續(xù)；另一方面對(duì)我國供應(yīng)鏈影響整體可控，甚至可能進(jìn)一步擴(kuò)大我國防疫物資和部分可替代消費(fèi)品出口。
5．商品持續(xù)上漲，地產(chǎn)銷售升溫，美元指數(shù)下行，政府債、信用債凈融資回落，緊信用仍在繼續(xù)。
綜上，四月結(jié)束的政治局會(huì)議對(duì)宏觀政策的方向指引，有助于化解之前市場對(duì)未來政策走向的分歧與焦慮，未來市場焦點(diǎn)將重新回歸經(jīng)濟(jì)基本面分析。在主要國家疫情防控形勢逐漸明朗，但疫情走勢一波三折的背景下，外需對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用不斷顯現(xiàn)，我們?nèi)蕴幵趯氋F的窗口期，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢仍辯證樂觀。
一圖一觀點(diǎn)
一、庫存周期上行結(jié)束了嗎？
2019年11月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速在0.3%的水平見底，開始主動(dòng)加庫存進(jìn)程。但之后的進(jìn)程卻被新冠疫情中斷，2020年2月、3月工業(yè)企業(yè)庫存增速顯著上升，顯示商品銷售積壓。直至2020年7月，積壓商品去化才基本完成，庫存周期再次波動(dòng)上行。當(dāng)前市場圍繞庫存周期存在爭論，關(guān)鍵有以下三個(gè)問題：
1． 本輪庫存周期上行的起始時(shí)點(diǎn)是2019年11月，還是2020年7月？后者。庫存周期的本質(zhì)是工業(yè)企業(yè)根據(jù)商品價(jià)格走勢與盈利預(yù)期調(diào)整產(chǎn)成品庫存的行為，根據(jù)2020年5月PPI（工業(yè)品價(jià)格）見底的邏輯，判斷工業(yè)品庫存周期滯后于2020年7月見底更為合理。2019年12月至2020年6月是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品被動(dòng)積壓（疫情首先抑制需求），然后又得到去化（疫情又影響了生產(chǎn)）的一次短期沖擊。
2． 本輪庫存周期的上行期會(huì)有多長？答：接近24個(gè)月。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2013年以來的兩輪庫存周期上行期都沒有超過12個(gè)月；而2002至2013年的3輪庫存周期的上行期都長達(dá)26個(gè)月。按2013年以來的經(jīng)驗(yàn)估算，從2020年5月PPI見底到2021年5月PPI即將見頂，本輪庫存周期上行期可能即將要結(jié)束。但另外一種更大概率的可能是，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)；同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)寬松，美元指數(shù)趨于弱勢，那么大宗商品價(jià)格進(jìn)而PPI可能將繼續(xù)保持強(qiáng)勢，本輪庫存周期可能會(huì)延長至2022年5月。目前的關(guān)鍵觀測指標(biāo)就是5月PPI峰值之后的商品價(jià)格走勢。
3． 2021年3月工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速回落至8.5%（前值8.6%），是見頂標(biāo)志還是臨時(shí)性因素所致？臨時(shí)性因素所致。4月制造業(yè)PMI的供貨商配送時(shí)間指數(shù)降至48.7%（前值50.0%），國家統(tǒng)計(jì)局的解釋是：“芯片短缺、國際物流不暢、集裝箱緊缺、運(yùn)價(jià)上漲等問題依然嚴(yán)峻。高新技術(shù)制造業(yè)的配送時(shí)間連續(xù)三個(gè)月低于44%，企業(yè)原材料采購周期持續(xù)延長，正常生產(chǎn)活動(dòng)受到影響”。其中汽車芯片的短缺問題首當(dāng)其沖，汽車芯片的供給彈性不強(qiáng)，且有日本工廠事故等沖擊。但美、歐、中等重要汽車市場銷售仍在回升，生產(chǎn)受限而需求回升，會(huì)導(dǎo)致庫存被動(dòng)去化、價(jià)格上升。
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二、制造業(yè)投資為何低于預(yù)期？
一季度制造業(yè)投資兩年平均增速為-2%，明顯不及市場預(yù)期，也是主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，兩年平均增速唯一負(fù)增長的指標(biāo)。制造業(yè)投資不及預(yù)期是表明企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景不看好，還是另有原因，我們認(rèn)為以下幾點(diǎn)值得關(guān)注。
第一，全球復(fù)蘇才剛剛開始，國內(nèi)企業(yè)還在觀望。從1季度出口的兩年平均增速看，我國對(duì)美國出口明顯反彈，1季度出口增速超過10%，但對(duì)歐盟和日本的出口增速僅在5%左右徘徊。全球復(fù)蘇有跡象，但主要經(jīng)濟(jì)體分化明顯，因而國內(nèi)企業(yè)增加設(shè)備開支的意愿還不強(qiáng)烈。
第二，近期全球疫情明顯惡化。疫情惡化造成兩方面的影響，一方面，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，在制造業(yè)PMI企業(yè)調(diào)查中，今年多次反映了物流問題對(duì)企業(yè)生產(chǎn)造成的負(fù)面影響。前4月制造業(yè)PMI供貨商配送時(shí)間指數(shù)月均水平為48.9%，比歷史同期均值低0.9個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體受疫情沖擊更嚴(yán)重，其進(jìn)口需求難免受到波及，這對(duì)短期出口造成不利影響。
第三，高排放行業(yè)投資需求旺盛，但其占比偏低難以拉動(dòng)制造業(yè)投資整體增速。1季度，原材料制造業(yè)投資增長39.4%，裝備制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)投資分別增長26.5%和27.0%。但供給側(cè)改革以來，原材料制造業(yè)持續(xù)受到政策限制，目前占制造業(yè)投資規(guī)模僅為15%左右，不足以扭轉(zhuǎn)制造業(yè)投資形勢。
展望未來，我們依然對(duì)今年制造業(yè)投資形勢保有信心：其一，全球復(fù)蘇高峰期未到，我國裝備制造業(yè)出口仍有較大空間；其二，新興經(jīng)濟(jì)體疫情大幅惡化，替代效應(yīng)對(duì)我國出口的積極效應(yīng)將持續(xù)更長時(shí)間；其三，科技自立背景下的產(chǎn)業(yè)政策將支持高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資需求較快擴(kuò)張；其四，目前我國原材料制造業(yè)和裝備制造業(yè)產(chǎn)能利用率處于較高水平，且利潤延續(xù)較快恢復(fù)態(tài)勢，4月政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)政策不急轉(zhuǎn)彎，有助于增強(qiáng)企業(yè)信心；其五，我國總需求水平仍有繼續(xù)擴(kuò)張的空間，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)頂未到，穩(wěn)增長窗口期下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢也助于刺激企業(yè)增加設(shè)備開支的沖動(dòng)。
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三、為什么對(duì)貨幣政策保持樂觀
四月結(jié)束的政治局會(huì)議對(duì)下一階段宏觀政策的定調(diào)仍然是“穩(wěn)中求進(jìn)”和“不急轉(zhuǎn)彎”，并要求貨幣政策在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性支持，并未出現(xiàn)邊際收緊的跡象，驗(yàn)證了我們之前認(rèn)為貨幣政策求穩(wěn)而非趨緊的判斷：
經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡，基礎(chǔ)尚未穩(wěn)固的現(xiàn)實(shí)條件，要求宏觀政策宜“靜”不宜“動(dòng)”。結(jié)合一季度宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況與貨幣政策目標(biāo)來看，當(dāng)前貨幣政策暫不具備收緊條件：一是，當(dāng)前通脹問題主要反映在上游且呈結(jié)構(gòu)化特征，是否會(huì)對(duì)“幣值穩(wěn)定”的最終目標(biāo)形成挑戰(zhàn)仍有待觀察；二是，立足一季度看全年，M2增速（9.0%）與社融增速（11%），二者同名義GDP增速（9.1%）仍基本匹配，符合貨幣政策中介目標(biāo)；三是，一季度市場利率總體而言圍繞政策利率波動(dòng)，未出現(xiàn)長期明顯偏離，符合操作目標(biāo)預(yù)期。上述因素表明政策暫不具備收緊條件，而就業(yè)形勢（尤其是16-25歲居民仍面臨就業(yè)壓力）則需要政策環(huán)境進(jìn)一步穩(wěn)定寬松來支持。
此外，一季度宏觀杠桿率下行，也為貨幣政策保持穩(wěn)定創(chuàng)造了條件。今年貨幣政策的另一著眼點(diǎn)是“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。據(jù)央行調(diào)統(tǒng)司測算，一季度我國宏觀杠桿率凈下降2.6個(gè)百分點(diǎn)，主要源于經(jīng)濟(jì)增長的恢復(fù)。因此，在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善的趨勢下，我國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)恢復(fù)，宏觀杠桿率有望繼續(xù)下行，貨幣政策無需收緊來應(yīng)對(duì)實(shí)現(xiàn)。
正如我們?cè)凇斗€(wěn)字當(dāng)頭，改革開局——四季度<貨幣政策執(zhí)行報(bào)告>解讀》中提出，今年貨幣政策的思路是總量求穩(wěn)，結(jié)構(gòu)改革。下一步，政策將“用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，深化推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以政策的連續(xù)穩(wěn)定性應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性。
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四、疫情是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松的保護(hù)傘
在4月29日美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議及答記者問中，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度側(cè)重寬松政策的延續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，通脹壓力是暫時(shí)的；現(xiàn)在還不是討論Taper的時(shí)候；需要強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場才能改善通脹預(yù)期；非常擔(dān)心經(jīng)濟(jì)的長期創(chuàng)傷；目前房地產(chǎn)不構(gòu)成金融穩(wěn)定問題。
5月3日，鮑威爾在美國全國社區(qū)再投資組織聯(lián)盟（NCRC）舉行的線上活動(dòng)中發(fā)表講話，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了就業(yè)改善的不均衡，低收入群體和少數(shù)族裔復(fù)蘇速度相對(duì)更慢。在最低收入群體中，還有將近20%的勞動(dòng)者仍失業(yè)，在收入最高的階層中，失業(yè)比例只有6%，22%的父母都受到了育兒或者線下教學(xué)影響，在黑人和西班牙裔父母中，受影響的比例分別高達(dá)36%和30%。美聯(lián)儲(chǔ)將通過大范圍的就業(yè)指標(biāo)來觀察是否實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)這一美聯(lián)儲(chǔ)使命。
同時(shí)，紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯稱，當(dāng)前目睹的數(shù)據(jù)和環(huán)境“遠(yuǎn)不足以”讓FOMC改變貨幣政策立場。要實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的全面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，還有很長一段路要走?，F(xiàn)在看到美國以外的全球其他部分地區(qū)接種速度放緩，出現(xiàn)新的變異病毒，復(fù)蘇更受抑制，這種國際環(huán)境是美國經(jīng)濟(jì)徹底復(fù)蘇尚需時(shí)日的一個(gè)原因。
從上述信息可見，美聯(lián)儲(chǔ)的政策不僅考慮美國情況，也要考慮海外疫情、基本面對(duì)于美國的影響和傳導(dǎo)，當(dāng)前印度疫情形勢嚴(yán)峻，間接使得美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)了偏寬松的表態(tài)，疫情是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松的保護(hù)傘。
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五、印度疫情對(duì)供應(yīng)鏈影響可控，或?qū)U(kuò)大我國出口
印度衛(wèi)生部5月1日公布的數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)已累計(jì)確診19164969例。受防疫影響，印度政府已實(shí)施停工或減產(chǎn)措施，電子、紡織等制造業(yè)產(chǎn)能都受到不同程度的沖擊。同時(shí)，印度生產(chǎn)疫苗的原材料必須經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專門批準(zhǔn)才能用于藥品生產(chǎn)，由于美國方面的供應(yīng)緊張疊加不可能迅速找到替代品等因素，印度疫情帶來的產(chǎn)能沖擊或?qū)⒊掷m(xù)較長一段時(shí)間。作為密切往來的貿(mào)易對(duì)象，2020年我國從印度進(jìn)口208.7億美元，對(duì)印度出口667.6億美元，順差458.9億美元。印度疫情會(huì)對(duì)我國供應(yīng)鏈產(chǎn)生多大的影響？又將如何影響我國出口？我們認(rèn)為印度疫情對(duì)我國供應(yīng)鏈影響整體可控，或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大我國防疫物資和部分可替代消費(fèi)品出口。
印度疫情對(duì)我國供應(yīng)鏈影響整體可控：一是我國從印度進(jìn)口商品的規(guī)模相對(duì)較小；二是我國對(duì)印度進(jìn)口依賴度較高的商品主要集中在農(nóng)產(chǎn)品(5.520,?-0.05,?-0.90%)、手工藝品、原材料等領(lǐng)域。數(shù)據(jù)顯示，我國從印度進(jìn)口額超過10億美元的商品是有機(jī)化學(xué)品、礦石、礦物燃料、魚和甲殼類、棉布，分別為31.1億美元、21.5億美元、20.8億美元、13.8億美元和10.4億美元，占我國相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口總額的比重為5.4%、1.3%、0.6%、0.9%和11.3%。僅羽毛制品、咖啡茶制品、絲綢、蔬菜提取物、地毯和其他紡織品、棉花進(jìn)口額占總額比超過10%，分別為58.2%、46.7%、23.6%、23.3%、12.8%和11.3%；三是印度對(duì)我國的進(jìn)口依賴度明顯更大。印度從我國進(jìn)口的電氣機(jī)械設(shè)備及零部件、機(jī)械設(shè)備、有機(jī)化學(xué)品、塑料及其制品、化肥等商品均超過20億美元，分別為199.7億美元、138.7億美元、82.3億美元、28.2億美元和20.9億美元，占進(jìn)口總額比重分別為39.3%、31.2%、40.1%、19.3%和29.0%。在印度從我國進(jìn)口商品中，有18項(xiàng)商品的進(jìn)口額占總進(jìn)口額比重超過50%，其中頭飾及其零件、傘具、皮革、紡織面料、家具等商品進(jìn)口占比超過70%。
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六、緊信用仍在持續(xù)
商品價(jià)格持續(xù)上漲：本周CRB指數(shù)繼續(xù)上行，4月30日CRB綜合指數(shù)收盤532.1，較上周同期上漲7.5，CRB工業(yè)收盤580.6，較上周同期小幅上行8.3，CRB食品收盤468.7，較上周同期上漲6.4。南華綜合指數(shù)4月30日收盤1861.5，較前一周同期大幅上漲29.4。農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)收盤118.8，較上周同期下降0.5。生豬全國平均價(jià)4月30日收盤22.0元/公斤，較上周下跌4.8%。本周，COMEX銅收盤均值4.5，較上周上漲4.8%；COMEX黃金本周收盤均值1774.1，較上周下降0.3%；IPE布油收盤均值67.0，較上周上行1.5%；螺紋鋼期貨收盤均值5364.4，較上周上漲3.6%。水泥價(jià)格指數(shù)4月30日收盤157.4，較上周同期上漲1.9。
資金面寬松，資金價(jià)格漲跌不一：本周資金面情緒指數(shù)日均低于50，本周資金面延續(xù)上周寬松，但資金價(jià)格小幅上行。3個(gè)月AAA同業(yè)存單收益率周均值收盤2.51，較上周上下行2BP。銀行間同業(yè)拆借7天均值2.45，與上周持平。R007周均值2.24，較上周上行6BP。DR007周均值2.32，較上周上漲18BP。
美元指數(shù)下行：本周美元指數(shù)小幅下行，4月30日收盤均值90.63，較上周下降0.20。4月30日離岸人民幣即期匯率收盤6.47，較上周同期下降0.02。美債10年4月30日收盤1.65，中美利差小幅降至151BP。4月29日美國國債余額28.1萬億美元，4月同比增速15.4%，較3月的18.9%下降3.5百分點(diǎn)。
地產(chǎn)銷售升溫，汽車銷售平穩(wěn)：本周30大中城市房地產(chǎn)銷售面積均值64.8萬平方米，較上周上漲10.7%，其中一線城市和二線城市房地產(chǎn)銷售面積分別為16.0和35.0萬平方米，分別上升25.0%和13.4%；三線城市銷售面積13.8萬平方米，較上周下降7.4%。4月第一周汽車市場零售達(dá)到日均3.0萬輛，同比2020年4月的第一周增長5%，第二周的市場零售達(dá)到日均4.2萬輛，同比2020年4月的第二周增長16%，4月第三周的市場零售達(dá)到日均5.6萬輛，同比2020年4月的第三周增長16%，表現(xiàn)相對(duì)較好。4月前三周達(dá)到日均4.0萬輛，較2020年微增12%，較2019年微增3%。
政府債、信用債凈融資回落：截至本周，國債余額20.7萬億，本周新發(fā)行國債0億元，凈融資-650.7億元，下周預(yù)計(jì)發(fā)行150億元，預(yù)計(jì)償還200億元。地方政府債余額26.4萬億，本周新發(fā)行1858.6億元，凈融資1211.6億元，下周預(yù)計(jì)發(fā)行307.7億元，預(yù)計(jì)償還880.7億元。信用債存量38.3萬億，本周新發(fā)行信用債4603.6億元，凈融資252.7億元，下周預(yù)計(jì)發(fā)行724.2億元，預(yù)計(jì)償還1505.8億元。
緊信用仍在繼續(xù)：4月信用債凈融資額3955億，較去年同期10523億元大幅下降6568億元，政府債券（國債、地方債、政策銀行債）凈融資2797億元，較去年同期小幅下降204億元。同時(shí)，4月以來票據(jù)利率持續(xù)大幅下行。據(jù)此觀測4月社融數(shù)據(jù)的總量和結(jié)構(gòu)都將繼續(xù)走弱。
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來源：軒言全球宏觀
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