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原標(biāo)題：非均衡的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，強(qiáng)勁反彈能否延續(xù)？——解讀1-2月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)
來(lái)源：粵開(kāi)志恒宏觀
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粵開(kāi)證券研究院副院長(zhǎng)、首席宏觀分析師羅志恒
執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0300520110001
事件
2020年1-2月中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：
中國(guó)1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增35.1%，預(yù)期增31.3%，去年1-2月降13.5%，兩年平均增速8.1%；
1-2月固定資產(chǎn)投資同比增35%，預(yù)期增38.1%，去年1-2月降24.5%，兩年平均增速1.7%；
1-2月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)38.3%，去年1-2月降16.3%，兩年平均增速7.6%；
1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增33.8%，預(yù)期增31.7%，去年1-2月降20.5%，兩年平均增速3.2%。
摘要
總體上看，1-2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍在繼續(xù)，房地產(chǎn)投資和出口支撐經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)和制造業(yè)投資仍在恢復(fù)中途，延續(xù)去年格局。一季度GDP增速可能將高達(dá)20%左右，2020-2021年1季度兩年平均增速也將可能高達(dá)7%（1-2月規(guī)上工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別為35.1%和31.1%，兩年的平均增速分別為8.1%和6.8%）。
但是，結(jié)構(gòu)仍不均衡：
一是生產(chǎn)端恢復(fù)好于需求端，工業(yè)增速高于消費(fèi)和投資增速；
二是外需好于內(nèi)需，出口增速高于消費(fèi)和投資增速；
三是房地產(chǎn)投資明顯高于制造業(yè)和基建投資；
四是商品消費(fèi)高于餐飲消費(fèi)，餐飲消費(fèi)年均增速仍是負(fù)增長(zhǎng)。
2021年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫苗接種推進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)重啟、美國(guó)再度刺激、中國(guó)產(chǎn)能周期上升和低基數(shù)的作用下將恢復(fù)至9%左右，只是回到疫情前的正常運(yùn)行軌道，并補(bǔ)足2020年的缺口，而非過(guò)熱，更非滯脹。今年經(jīng)濟(jì)增速的數(shù)據(jù)前高后低，不意味著停滯乃至下行；CPI在豬周期的壓制下難以大幅上行，PPI在供給收縮和需求擴(kuò)張之下有壓力，但下半年后將下行。中國(guó)的生產(chǎn)強(qiáng)勁不僅服務(wù)于國(guó)內(nèi)需求，而且與海外的生產(chǎn)類需求、終端消費(fèi)品需求密切相關(guān)。疫情形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度與政策力度將持續(xù)博弈。
分析今年一季度尤其是1-2月的數(shù)據(jù)，要注意幾個(gè)特殊因素：低基數(shù)、就地過(guò)年、輸入型通脹和利率上升預(yù)期對(duì)居民、企業(yè)和監(jiān)管當(dāng)局的預(yù)期和行為改變。
第一，由于受到基數(shù)的劇烈波動(dòng)因素，今年的分析更應(yīng)該看環(huán)比指標(biāo)，而非過(guò)往的同比指標(biāo)。1-2月數(shù)據(jù)同比增速非常高，但不可比；2020-2021年1-2月的兩年平均增速顯示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的支撐力量仍是出口和房地產(chǎn)投資，消費(fèi)和制造業(yè)投資仍在恢復(fù)中途，這與去年格局一致，說(shuō)明內(nèi)生動(dòng)能仍未真正切換。從環(huán)比看，工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)于季節(jié)性，消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資弱于季節(jié)性。1月、2月規(guī)上工業(yè)增加值環(huán)比為0.66和0.69，高于2018年的0.57和0.57，以及2019年的0.45和0.47。1-2月社零消費(fèi)與上年12月的環(huán)比增速為71.9%，低于2017-2019的82.5%、75.9%和84.1%。
第二，更應(yīng)該看微觀指標(biāo)而非傳統(tǒng)宏觀指標(biāo)，只要居民失業(yè)率、新增城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)、財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)和企業(yè)盈利這三大微觀主體一切正常，GDP增速的起落并不是最主要因素。1-2月城鎮(zhèn)新增就業(yè)148萬(wàn)人；1月、2月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.4%和5.5%，比上年同期回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。PPI上升、工業(yè)增加值同比上升，意味著企業(yè)盈利也將上升。
第三，注意結(jié)構(gòu)的分化，城鄉(xiāng)分化、大中小企業(yè)分化、需求結(jié)構(gòu)的分化。就地過(guò)年留守城市的結(jié)果是一二線城市消費(fèi)好于低能級(jí)城市，城市好于農(nóng)村。城鎮(zhèn)消費(fèi)兩年平均增長(zhǎng)3.4%；鄉(xiāng)村消費(fèi)品兩年平均增長(zhǎng)1.3%。2月份，城市居民消費(fèi)價(jià)格環(huán)比上漲0.6%，農(nóng)村上漲0.4%。2月份中小企業(yè)的PMI指數(shù)分別為49.6%和48.3%，均處于收縮區(qū)間。需求結(jié)構(gòu)分化，出口和房地產(chǎn)好于消費(fèi)和制造業(yè)。
第四，國(guó)家的較量是改革力度的較量，是制度體系的較量，也是政策空間的較量。無(wú)論是改革力度，還是制度優(yōu)勢(shì)，還是政策空間，中國(guó)在全球都處于優(yōu)勢(shì)位置，無(wú)需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和宏觀調(diào)控能力過(guò)于悲觀，強(qiáng)大的生產(chǎn)能力、巨大的市場(chǎng)就是韌性的來(lái)源。但是，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之年，要向更長(zhǎng)期看，即“十四五”整體增速仍要下行，通過(guò)改革開(kāi)放釋放活力，重尋新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。不能因?yàn)閿?shù)據(jù)幻覺(jué)，忽視了推進(jìn)改革開(kāi)放。2020年底中國(guó)政府負(fù)債率為45.8%，低于美國(guó)的110%以上；中國(guó)的政府債務(wù)付息支出占整體支出的比重為4%，低于美國(guó)的5.4%，財(cái)政政策空間大于美國(guó)。
具體看而言，1-2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有如下特征：
1、就地過(guò)年、出口和房地產(chǎn)高增速帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期。調(diào)查顯示今年春節(jié)期間企業(yè)平均放假天數(shù)為7.5天，明顯少于正常年份，開(kāi)工更早更快。一是裝備制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增勢(shì)明顯。1-2月，裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)59.9%、49.2%；從兩年平均增速看，分別增長(zhǎng)10.2%、13.0%，高于全部規(guī)上工業(yè)2.1、4.9個(gè)百分點(diǎn)。二是后疫情時(shí)代防疫相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)結(jié)構(gòu)性分化，口罩等防疫物資邊際放緩，而與疫苗相關(guān)的醫(yī)藥生產(chǎn)加速。三是海外經(jīng)濟(jì)加速回暖，推動(dòng)電子類產(chǎn)品、生產(chǎn)上升。1-2月工業(yè)出口交貨值同比增長(zhǎng)42.5%，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到11.7%，兩年平均增長(zhǎng)7.4%，延續(xù)了去年11月份以來(lái)較快增長(zhǎng)的良好勢(shì)頭，有力帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)加快增長(zhǎng)。四是部分消費(fèi)品行業(yè)的生產(chǎn)仍偏低。
2、社零消費(fèi)仍處恢復(fù)中途，隨疫情控制和就業(yè)收入改善將成為今年經(jīng)濟(jì)支撐。2020和2021年1-2月社零消費(fèi)平均增速為3.2%，略低于去年四季度增速（10-12月增速為4.3%、5%和4.6%），主要是家電、建筑裝潢和汽車消費(fèi)等增速下降，與就地過(guò)年導(dǎo)致縣鄉(xiāng)和低能級(jí)城市消費(fèi)低迷、1月初部分地區(qū)的散發(fā)疫情有關(guān)。
3、制造業(yè)投資低于預(yù)期，但強(qiáng)于往年同期平均水平，制造業(yè)仍處于緩慢修復(fù)期，但產(chǎn)能周期大概率即將開(kāi)啟。1-2月制造業(yè)投資兩年平均增速較去年12月下滑，與超預(yù)期工業(yè)生產(chǎn)、企業(yè)中長(zhǎng)期信貸高增背離，我們認(rèn)為可能與疫情反復(fù)以及碳達(dá)峰承諾背景下環(huán)保加強(qiáng)對(duì)其壓制有關(guān)。往后看，需求和盈利向好、產(chǎn)能利用率較高、貸款等融資傾向制造業(yè)、今年提高制造業(yè)研發(fā)支出加計(jì)扣除比例，企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期指數(shù)上升，制造業(yè)投資仍有望持續(xù)復(fù)蘇。
4、房地產(chǎn)銷售、投資與價(jià)格均處高位，但已呈現(xiàn)趨勢(shì)下行態(tài)勢(shì)，貨幣政策邊際收緊和監(jiān)管趨嚴(yán)將導(dǎo)致未來(lái)的銷售、投資逐步下行。房地產(chǎn)政策集中于解決大城市住房問(wèn)題，幫助新市民、青年人緩解住房困難，通過(guò)土地、資金、集中建設(shè)和保障性租賃住房等方式，堅(jiān)定推進(jìn)房住不炒。當(dāng)前房地產(chǎn)銷售和投資較好主要源自居民利用貸款和自有資金購(gòu)房的支撐，開(kāi)發(fā)貸對(duì)房地產(chǎn)的支持有限。居民自有資金占房地產(chǎn)到位資金的比重上升與居民就業(yè)形勢(shì)改善帶來(lái)的工資性收入改善及春節(jié)前股市行情較好帶來(lái)的財(cái)產(chǎn)性收入增加有關(guān)，同時(shí)與通脹預(yù)期上升帶來(lái)的居民資產(chǎn)保值需要而投資房地產(chǎn)有關(guān)。
房地產(chǎn)銷售和投資增速仍高，但已處于下行通道，貨幣政策邊際收緊、清理經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)、“三道紅線”壓力、重點(diǎn)城市“集中供地”等監(jiān)管方式從資金端和土地端穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。銷售增速仍高但下行、新開(kāi)工和土地購(gòu)置面積兩年平均增速為負(fù)，施工面積增速較高、竣工面積仍為正，意味著房地產(chǎn)企業(yè)的精力和資金目前更多傾向于投入前期已開(kāi)工的存量房地產(chǎn)，對(duì)新開(kāi)工和拿地相對(duì)謹(jǐn)慎，同時(shí)也受到“集中供地”的影響。
5、基建投資下滑，主要受到財(cái)政資金緊張、專項(xiàng)債穿透監(jiān)管和申報(bào)延后等影響，未來(lái)反彈力度有限。2020年四季度中央并未提前下達(dá)專項(xiàng)債額度，專項(xiàng)債申報(bào)工作較往年延后。在低基數(shù)基礎(chǔ)上，我們傾向于認(rèn)為2021年基建增速將略高于2020年，但反彈力度有限。一是2021年1月財(cái)政部提出將強(qiáng)化專項(xiàng)債監(jiān)管實(shí)施穿透式監(jiān)測(cè)，規(guī)范使用債券資金。強(qiáng)監(jiān)管下部分項(xiàng)目進(jìn)展緩慢或不規(guī)范、資金使用效率不高或被叫停。二是2021年財(cái)政形勢(shì)依然嚴(yán)峻，在緊平衡背景中下調(diào)赤字率和專項(xiàng)債規(guī)模，其中專項(xiàng)債下調(diào)至3.65萬(wàn)億，較去年下降1000億元，客觀上基建資金來(lái)源邊際減少。
6、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求強(qiáng)勁，推動(dòng)社融信貸超預(yù)期短暫反彈。社融超預(yù)期主要在貸款和票據(jù)融資，信貸超預(yù)期主要是企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款，對(duì)應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求旺盛以及房地產(chǎn)銷售較好?！墩ぷ鲌?bào)告》重提“宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，我們認(rèn)為今年貨幣政策將更加強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)、著力“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，穩(wěn)杠桿與防風(fēng)險(xiǎn)重要性正在上升。貨幣政策基調(diào)邊際收緊、年內(nèi)社融及M2增速仍將溫和回落，全年M2和社融增速預(yù)計(jì)分別在9%和11%左右。
7、低基數(shù)疊加海外經(jīng)濟(jì)回暖推動(dòng)出口增速創(chuàng)紀(jì)錄，日常消費(fèi)品出口加速修復(fù)。今年的出口動(dòng)力將從防疫物資切換到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的生產(chǎn)資料需求和終端消費(fèi)品。對(duì)美出口大幅增長(zhǎng)，系疫情邊際緩和、財(cái)政刺激政策、中美經(jīng)貿(mào)進(jìn)一步緩和等因素所致。機(jī)電產(chǎn)品、家電及醫(yī)療器械出口延續(xù)高景氣，分別對(duì)應(yīng)海外生產(chǎn)需求回暖、地產(chǎn)鏈高景氣和防疫需求，但貢獻(xiàn)邊際下降，而日常消費(fèi)品出口加速修復(fù)。
8、豬周期下行疊加大宗商品價(jià)格大漲，CPI與PPI發(fā)生新一輪背離。當(dāng)前CPI低迷，未來(lái)受豬周期下行壓制以及非食品消費(fèi)恢復(fù)兩股力量的影響，預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI有望溫和回升。PPI方面，疫情回落加速、海外經(jīng)濟(jì)回暖、美國(guó)財(cái)政刺激、原油供給沖擊四大因素共同推動(dòng)海外大宗商品價(jià)格大漲，帶動(dòng)輸入型通脹預(yù)期和實(shí)際PPI上升，疊加國(guó)內(nèi)落實(shí)碳達(dá)峰、碳中和背景下的新一輪供給側(cè)改革，預(yù)計(jì)全年P(guān)PI呈倒V型走勢(shì)。
正文
01
就地過(guò)年、出口和房地產(chǎn)高增速帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁
就地過(guò)年利好生產(chǎn)，推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期。1-2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)35.1 %，較2019年1-2月份增長(zhǎng)16.9%，略超市場(chǎng)預(yù)期。剔除低基數(shù)影響后實(shí)際生產(chǎn)以及環(huán)比數(shù)據(jù)均顯示工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁。2020-2021年1-2月兩年平均增長(zhǎng)8.1%，較2019年1-2月以及2020年12月增速上升2.8、0.8個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，1月、2月規(guī)上工業(yè)增加值環(huán)比為0.66和0.69，高于2018年的0.57和0.57，以及2019年的0.45和0.47。
2021年1-2月實(shí)際工作日37天，較2019年減少2天，進(jìn)一步說(shuō)明在就地過(guò)年政策影響下，企業(yè)開(kāi)工時(shí)間總體早于往年。今年春節(jié)期間，據(jù)對(duì)全國(guó)近5000家工業(yè)企業(yè)開(kāi)展的開(kāi)工情況快速調(diào)查顯示，調(diào)查企業(yè)春節(jié)期間平均放假天數(shù)為7.5天，明顯少于正常年份。另一方面，員工到崗情況好于往年，調(diào)查企業(yè)中，近一半企業(yè)有超九成員工就地過(guò)年，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)提振作用較大。
三大門(mén)類中制造業(yè)增速最高。分三大門(mén)類來(lái)看，2021年1-2月采礦業(yè)、制造業(yè)和水電燃?xì)馍a(chǎn)供應(yīng)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)17.5%、39.5%和19.8%，綜合2020-2021年1-2月數(shù)據(jù)來(lái)看，采礦業(yè)、制造業(yè)兩年平均增速分別為4.8%、8.4%，分別較2019年同期提高4.5、2.8個(gè)百分點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)兩年平均增速為5.5%，較2019年同期下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。
從2020-2021年1-2月的平均增速來(lái)分析具體行業(yè)產(chǎn)出。
一是裝備制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增勢(shì)明顯。1-2月，裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)59.9%、49.2%；從兩年平均增速看，分別增長(zhǎng)10.2%、13.0%，高于全部規(guī)上工業(yè)2.1、4.9個(gè)百分點(diǎn)。
二是后疫情時(shí)代防疫相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，口罩等防疫物資生產(chǎn)邊際放緩，而與疫苗相關(guān)的醫(yī)藥生產(chǎn)加速。在防護(hù)服、口罩等需求下，紡織業(yè)平均增長(zhǎng)0.8%，橡膠和塑料制品業(yè)增長(zhǎng)6.5%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)增長(zhǎng)7.1%，較2019年同期提高0.6、4.3、2.8個(gè)百分點(diǎn)。新冠檢測(cè)和疫苗生產(chǎn)等帶動(dòng)醫(yī)藥制造業(yè)增長(zhǎng)11.4%，較2019年同期提升5.5個(gè)百分點(diǎn)。
三是海外經(jīng)濟(jì)加速回暖，推動(dòng)電子類產(chǎn)品、生產(chǎn)上升，1-2月工業(yè)出口交貨值同比增長(zhǎng)42.5%，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到11.7%，兩年平均增長(zhǎng)7.4%，延續(xù)了去年11月份以來(lái)較快增長(zhǎng)的良好勢(shì)頭，有力帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)加快增長(zhǎng)。其中，1-2月，第一大出口行業(yè)電子行業(yè)出口交貨值增長(zhǎng)48.3%。計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)13.1%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長(zhǎng)12.9%，通用設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)8.0%，較2019年同期提升7.1、4.9和3.6個(gè)百分點(diǎn)。
四是黑色冶煉、汽車等制造業(yè)生產(chǎn)同比增速較高。黑色金屬冶煉加工業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)平均增速分別為9.2%、8.0%和7.8%，較2019年同期上升1.7、3.6和13.3個(gè)百分點(diǎn)。鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)3.4%，專用設(shè)備制造業(yè)增9.7%，較2019年同期回落4.5、0.3個(gè)百分點(diǎn)。
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02
制造業(yè)投資仍在恢復(fù)中，可能與碳達(dá)峰承諾背景下的環(huán)保壓制有關(guān)，但產(chǎn)能周期大概率將啟動(dòng)
1-2月份固定資產(chǎn)投資45236億元，同比增長(zhǎng)35.0%，較2019年1-2月份增長(zhǎng)3.5%，兩年平均增速為1.7%。1-2月制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建（不含電力）投資累計(jì)同比增長(zhǎng)分別為37.3%、38.3%和36.6%，兩年平均增速分別為-3.4%、7.6%和-1.6%，較2020年全年分別變化-1.2、+0.6、-2.5個(gè)百分點(diǎn)。盡管1-2月制造業(yè)投資兩年平均增速較去年全年下滑，但從季節(jié)性的回落看，回落幅度小于往年同期。
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值得注意的是，就地過(guò)年對(duì)不同規(guī)模企業(yè)影響不一，外來(lái)勞動(dòng)人口流入的一二線城市生產(chǎn)投資加快，而三四線城市生產(chǎn)投資放緩。由于一般在一二線城市生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)規(guī)模較大，而中小微企業(yè)多在三四線城市經(jīng)營(yíng)，反映在制造業(yè)PMI上則是大中小型企業(yè)PMI的分化加劇。2月大、中、小型企業(yè)PMI分別為52.2%、49.6%和48.3%，分別較1月變化+0.1、-1.8和-1.1個(gè)百分點(diǎn)。
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往后看，盈利、需求、預(yù)期共振向上，制造業(yè)投資有望持續(xù)復(fù)蘇。
第一，價(jià)格環(huán)比上升和盈利改善增強(qiáng)制造業(yè)投資意愿。受境外大宗商品價(jià)格大幅上升影響，年初以來(lái)PPI加速上行，2月PPI同比、環(huán)比分別為1.7%和0.8%。去年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速同比為4.1%，較前值大幅提升1.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)10個(gè)月回升，并創(chuàng)2018年12月以來(lái)新高，其中，虧損企業(yè)數(shù)量和虧損金額同比為13.3%和7.0%，增速較上半年和2019年大幅下降。營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為6.1%，為2019年初以來(lái)最高值。
第二，疫苗加速接種、海外需求回暖疊加國(guó)內(nèi)就業(yè)及收入改善，需求邊際修復(fù)。截至3月13日，美國(guó)、全球每千人接種疫苗人數(shù)已達(dá)316和46人。同時(shí)，出口增速創(chuàng)紀(jì)錄、全球制造業(yè)PMI連續(xù)8個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間、波羅的海干散貨指數(shù)回升至2019年9月水平，居民可支配收入邊際回升等，均有利于國(guó)內(nèi)外需求修復(fù)。
第三，調(diào)查預(yù)期持續(xù)向好、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比提升，均表示企業(yè)投資信心在逐步增強(qiáng)，有望推動(dòng)產(chǎn)能周期上行。2月企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)升至59.2%，高于上月1.3個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)融資環(huán)境維持2019年4月水平，企業(yè)融資需求旺盛，中長(zhǎng)期貸款占比持續(xù)提升。
03
房地產(chǎn)銷售和投資高位回落，貨幣政策邊際收緊和監(jiān)管趨嚴(yán)將導(dǎo)致銷售、投資逐步下行
近年來(lái)房地產(chǎn)投資增速異常堅(jiān)挺，2016-2020年增速分別為6.9%、7%、9.5%、9.9%和7%。2020年以來(lái)房地產(chǎn)投資增速堅(jiān)挺，與出口成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿Γ饕从诤暧^上相對(duì)寬松的貨幣金融環(huán)境以及微觀上“三道紅線”壓力下房地產(chǎn)企業(yè)加快銷售、施工和投資以回籠資金自救行為。
2021年1-2月房地產(chǎn)投資和銷售增速均較高，主要源于居民中長(zhǎng)期貸款和自有資金的支撐；但是，從增速趨勢(shì)看，2020-2021年1-2月地產(chǎn)銷售和投資年均增速均處下行，以及新開(kāi)工和土地購(gòu)置面積平均增速均為負(fù)增長(zhǎng)，反映出房地產(chǎn)面臨的監(jiān)管趨嚴(yán)正逐步生效。
從房地產(chǎn)銷售看，2021年1-2月同比增長(zhǎng)1.05倍，比2019年1-2月份增長(zhǎng)23.1%，兩年平均增長(zhǎng)11.0%，延續(xù)去年10-12月（當(dāng)月同比分別為15.3%、12.1%和11.5%）以來(lái)的下行趨勢(shì)。從房地產(chǎn)投資看，2021年1-2月同比增長(zhǎng)38.3%，比2019年1-2月份增長(zhǎng)15.7%，兩年平均增長(zhǎng)7.6%，延續(xù)去年10-12月（當(dāng)月同比分別為12.7%、10.9%和9.4%）以來(lái)的下行趨勢(shì)。從施工面積看，2021年1-2月同比增長(zhǎng)11%，兩年平均增長(zhǎng)6.9%。從新開(kāi)工面積看，2021年1-2月同比增長(zhǎng)64.3%，兩年平均增長(zhǎng)-4.9%，較去年12月降幅擴(kuò)大3.7個(gè)百分點(diǎn)。從土地購(gòu)置面積看，2021年1-2月同比增長(zhǎng)33%，兩年平均增長(zhǎng)-3%。從房地產(chǎn)到位資金來(lái)源看，2021年1-2月同比增長(zhǎng)51.2%，兩年平均增長(zhǎng)11.7%。其中，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款兩年平均增速分別為2.3%、6.6%、22.2%和19.8%，定金及預(yù)收款占比36%，為近十五年的高點(diǎn)。
由此可得到以下結(jié)論：
一是房地產(chǎn)銷售和投資較好主要源自居民利用貸款和自有資金購(gòu)房的支撐，開(kāi)發(fā)貸對(duì)房地產(chǎn)的支持有限。居民自有資金占房地產(chǎn)到位資金比重上升與居民就業(yè)形勢(shì)改善帶來(lái)的工資性收入改善及春節(jié)前股市行情較好帶來(lái)的財(cái)產(chǎn)性收入增加有關(guān)，同時(shí)與通脹預(yù)期上升帶來(lái)的居民資產(chǎn)保值需要有關(guān)。
二是房地產(chǎn)銷售和投資增速仍高，但已處于下行通道，貨幣政策邊際收緊、清理經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)、“三道紅線”壓力、重點(diǎn)城市“集中供地”等監(jiān)管方式從資金端和土地端穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。
三是銷售、新開(kāi)工和土地購(gòu)置面積均為投資的先行指標(biāo)，銷售增速仍高但下行、新開(kāi)工和土地購(gòu)置面積兩年平均增速為負(fù)，施工面積增速較高、竣工面積仍為正，意味著房地產(chǎn)企業(yè)的精力和資金目前更多傾向于投入前期已開(kāi)工的存量房地產(chǎn)，對(duì)新開(kāi)工和拿地相對(duì)謹(jǐn)慎，同時(shí)也受到“集中供地”的影響。
四是當(dāng)前庫(kù)存仍低，對(duì)房地產(chǎn)投資是支撐。
04
基建投資兩年平均增速低迷，與財(cái)政支出結(jié)構(gòu)調(diào)整、專項(xiàng)債項(xiàng)目穿透監(jiān)管等有關(guān)，未來(lái)反彈力度有限
1-2月基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng)36.6%，兩年平均下降1.6%，較2019年下降5.9個(gè)百分點(diǎn)。1-2月基建（含水電燃?xì)猓┩顿Y同比增長(zhǎng)35%，可測(cè)算得到兩年平均下降-0.7%，較2019年下降3.2個(gè)百分點(diǎn)。
基建拖累力量主要有三個(gè)方面：一是一般公共預(yù)算的支出結(jié)構(gòu)向民生尤其是醫(yī)療和社保傾斜。二是專項(xiàng)債資金減少，同時(shí)2020年四季度中央并未提前下達(dá)專項(xiàng)債額度。2021年財(cái)政形勢(shì)依然嚴(yán)峻，在緊平衡背景中下調(diào)赤字率和專項(xiàng)債規(guī)模，其中專項(xiàng)債下調(diào)至3.65萬(wàn)億，較去年下降1000億元，客觀上基建資金來(lái)源邊際減少。2021年1-2月新增專項(xiàng)債為0。三是防風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政可持續(xù)性的重要性突出，專項(xiàng)債項(xiàng)目實(shí)施穿透式監(jiān)管，規(guī)范使用債券資金，必須讓項(xiàng)目的收益與專項(xiàng)債相匹配，強(qiáng)監(jiān)管下部分項(xiàng)目進(jìn)展緩慢及不規(guī)范、資金使用效率不高或被叫停；同時(shí)申報(bào)工作較往年延后，新增落地項(xiàng)目減少。
由于基數(shù)較低，我們傾向于認(rèn)為基建增速將略高于2020年，具體來(lái)看支撐今年基建的因素包括：
第一，2020年部分專項(xiàng)債資金使用進(jìn)度與項(xiàng)目支出進(jìn)度不匹配，部分地方專項(xiàng)債尚未使用完畢，將在今年使用。
第二，前期的儲(chǔ)備項(xiàng)目落地，“錢(qián)等項(xiàng)目”的狀態(tài)可能緩解。同時(shí)，財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆表示，2021年將采取“資金跟著項(xiàng)目走”的原則，適當(dāng)放寬專項(xiàng)債發(fā)行時(shí)間限制，合理擴(kuò)大使用范圍。去年7月財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用有關(guān)工作的通知》，賦予地方政府一定自主權(quán)，優(yōu)化調(diào)整專項(xiàng)債投向，也在一定程度上有利于支撐基建。
第三，2020年各省專項(xiàng)債用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例從20%上調(diào)至25%。2021年維持25%的比例上限有利于地方政府在專項(xiàng)債限額內(nèi)快速啟動(dòng)一些重大基建項(xiàng)目，使前期準(zhǔn)備充分的重大基建項(xiàng)目快速落地。
05
社零消費(fèi)仍處恢復(fù)中途，隨疫情控制和就業(yè)收入改善將成為今年經(jīng)濟(jì)支撐
自2020年下半年以來(lái)，伴隨就業(yè)形勢(shì)和收入增速逐季好轉(zhuǎn)，消費(fèi)信心指數(shù)持續(xù)上升，消費(fèi)整體逐步恢復(fù)，但消費(fèi)完全恢復(fù)到疫情前的增速還需要過(guò)程，并且需要就業(yè)和收入的持續(xù)改善。1-2月社零消費(fèi)與上年12月的環(huán)比增速為71.9%，低于2017-2019的82.5%、75.9%和84.1%。
2020和2021年1-2月社零消費(fèi)平均增速為3.2%，略低于去年四季度增速（10-12月增速為4.3%、5%和4.6%），主要是家電、建筑裝潢和汽車消費(fèi)等增速下降，與就地過(guò)年導(dǎo)致縣鄉(xiāng)和低能級(jí)城市消費(fèi)低迷、1月初部分地區(qū)的散發(fā)疫情有關(guān)。具體看，1-2月社零消費(fèi)同比增速33.8%，比2019年1-2月份增長(zhǎng)6.4%，兩年平均增速為3.2%，較去年12月下降1.4個(gè)百分點(diǎn)。由于當(dāng)前CPI仍處負(fù)區(qū)間，1-2月實(shí)際消費(fèi)增速34.3%，兩年平均增長(zhǎng)1.2%，低于去年10-12月的4.6%、6.1%和4.9%。
一是汽車消費(fèi)同比77.6%，兩年平均增速為5.8%，較去年12月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)榇汗?jié)返鄉(xiāng)潮沒(méi)有出現(xiàn)導(dǎo)致的縣鄉(xiāng)市場(chǎng)低迷。城、鄉(xiāng)消費(fèi)增速和占比能夠佐證此點(diǎn)。1-2月城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村消費(fèi)同比34.9%和26.7%，兩年平均增速為3.4%和1.3%，分別較去年12月下降1和4.6個(gè)百分點(diǎn)，鄉(xiāng)村消費(fèi)下降幅度更大；1-2月鄉(xiāng)村消費(fèi)占比13.2%，較去年下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，占比下降。但是2月豪華車零售同比增長(zhǎng)485%，相對(duì)2019年2月增長(zhǎng)36%，繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)特征，消費(fèi)分化。
二是房地產(chǎn)銷售增速較高，但相關(guān)類消費(fèi)分化。家具類同比58.7%，兩年平均增速2.7%，較去年12月上升2.3個(gè)百分點(diǎn)；但是家電和建筑裝潢材料同比增速43.2%和52.8%，兩年平均增速為0.1%和3.1%，較去年12月下降11.1和9.8個(gè)百分點(diǎn)。
三是消費(fèi)升級(jí)類產(chǎn)品如化妝品和金銀珠寶類增速仍較高，同比增速40.7%和98.7%，兩年平均增速為9.9%和8.2%，較去年12月變化0.9和-3.4個(gè)百分點(diǎn)。
四是餐飲消費(fèi)恢復(fù)相對(duì)較慢，與1月初的部分地區(qū)的散發(fā)疫情有關(guān)。1-2月餐飲消費(fèi)同比68.9%，2020-2021兩年平均增速為-2.4%，較去年12月下降2.4個(gè)百分點(diǎn)。
下階段，消費(fèi)仍可能成為2021年經(jīng)濟(jì)向好的動(dòng)力，主要因?yàn)椋壕蜆I(yè)和收入形勢(shì)改善提高消費(fèi)能力；疫苗接種加快、疫情基本控制，預(yù)防性儲(chǔ)蓄下降，居民消費(fèi)率和消費(fèi)傾向上升。
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06
實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求強(qiáng)勁，推動(dòng)社融信貸超預(yù)期短暫反彈
2月社融存量同比增速13.3%，較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中表內(nèi)貸款和表外票據(jù)為主要支撐。社融增速反彈有低基數(shù)效應(yīng)影響，但考慮到春節(jié)季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)后，1-2月整體上企業(yè)融資需求仍較為旺盛、含金量較高，經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)恢復(fù)之中。2月新增社會(huì)融資規(guī)模1.71萬(wàn)億元，同比多增8363億元，這是在1月份社融已達(dá)5.17萬(wàn)億的基礎(chǔ)上再度放量。2月末社會(huì)融資規(guī)模存量為291.4萬(wàn)億元，同比增速13.3%，較1月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，為2020年10月以來(lái)首次反彈回升。
一方面，2020年2月受疫情沖擊影響導(dǎo)致實(shí)體融資需求萎靡，基數(shù)相對(duì)較低。另一方面，從結(jié)構(gòu)來(lái)看，2月新增人民幣貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票規(guī)模分別為13400和640億元，較去年同比增加6198和4601億元，是推動(dòng)社融超預(yù)期反彈的重要因素，考慮到今年2月受到春節(jié)因素?cái)_動(dòng)、工作日減少，實(shí)際融資需求確實(shí)較強(qiáng)。從反映市場(chǎng)供給的利率角度來(lái)看，年初以來(lái)票據(jù)貼現(xiàn)利率與銀行間同業(yè)利差大幅走擴(kuò)，也可佐證年初以來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛這一判斷。此外，受到信托“兩壓一降”任務(wù)下的融資業(yè)務(wù)收緊影響，2月委托貸款、信托貸款延續(xù)收縮態(tài)勢(shì)，分別新增-100億元和-936億元。
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2月新增信貸整體呈現(xiàn)出中長(zhǎng)期貸款強(qiáng)勁、企業(yè)貸款強(qiáng)的特點(diǎn)。2月新增人民幣貸款1.36萬(wàn)億，同比多增4543億元，其中居民短期貸款、中長(zhǎng)期貸款分別新增-2691億元和4113億元，同比多增1813億元和3742億元；企業(yè)短期貸款和中長(zhǎng)期貸款分別新增2497億元和1.1萬(wàn)億元，同比多增-4052億元和6843億元。
一是居民短貸同比多增反映出消費(fèi)在持續(xù)恢復(fù)，與春節(jié)前資本市場(chǎng)上漲導(dǎo)致居民財(cái)產(chǎn)性收入上升和就地過(guò)年、疫情控制較好促進(jìn)消費(fèi)有關(guān)。
二是居民中長(zhǎng)期貸款主要是房貸，同比多增反映地產(chǎn)銷售依然較強(qiáng)。其中，一線城市1-2月住宅銷售分別為45902和22536套，同比增速132%和294%，即使與2019年同期比仍同比增速為108.6%和47%。
三是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比大幅多增反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期向好、擴(kuò)產(chǎn)投資熱情提高，產(chǎn)能周期上升。這主要源于三大因素。第一，在國(guó)內(nèi)外需求恢復(fù)、價(jià)格上升和盈利改善、產(chǎn)能利用率相對(duì)較高的背景下，企業(yè)預(yù)期向好、投資擴(kuò)產(chǎn)意愿增強(qiáng)。1月、2月制造業(yè)PMI經(jīng)營(yíng)預(yù)期指數(shù)分為57.9%和59.2%，處于較高水平。第二，銀行在年初“開(kāi)門(mén)紅”、信貸額度吃緊、提前鎖定優(yōu)質(zhì)客戶和政策引導(dǎo)的多重影響下，選擇壓減企業(yè)短期貸款額度、加大中長(zhǎng)期貸款的投放。第三，通脹預(yù)期和利率上升的預(yù)期增強(qiáng)，導(dǎo)致企業(yè)提前鎖定利率的預(yù)防性需求，推動(dòng)企業(yè)在年初加大融資力度，從而帶動(dòng)中長(zhǎng)期貸款大幅多增。
M1-M2剪刀差轉(zhuǎn)負(fù)，主要受到季節(jié)性因素影響，不代表企業(yè)流動(dòng)性轉(zhuǎn)差。2月M1、M2增速分別為7.4%和10.1%，分別較1月下降7.3和增加0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，M1大幅下降與春節(jié)錯(cuò)月、企業(yè)存款向居民存款轉(zhuǎn)移相關(guān)，2月新增居民存款及企業(yè)存款分別為3.26萬(wàn)億元和-2.42萬(wàn)億元，而M2上升則與財(cái)政投放加快、貸款超預(yù)期有關(guān)。
整體來(lái)看，我們認(rèn)為2月社融及信貸超預(yù)期，主要受到房地產(chǎn)銷售火爆、企業(yè)融資需求強(qiáng)勁的影響，而非貨幣政策的再度放松，更多是回落趨勢(shì)下的小反彈，維持貨幣政策基調(diào)邊際收緊、年內(nèi)社融及M2增速整體趨勢(shì)性回落判斷。2021年政府工作報(bào)告中貨幣政策重提“宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，我們認(rèn)為今年貨幣政策將更加強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)、著力“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，“不急轉(zhuǎn)彎”更多的反映了貨幣政策要保持一定連續(xù)性，不代表“不轉(zhuǎn)彎”，穩(wěn)杠桿與防風(fēng)險(xiǎn)重要性正在上升。伴隨地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)、監(jiān)管嚴(yán)查經(jīng)營(yíng)貸消費(fèi)貸流入房市、持續(xù)推進(jìn)“兩壓一降”任務(wù)、央行提示警惕杠桿率高升，預(yù)計(jì)后期居民新增貸款、表外融資及企業(yè)貸款將邊際放緩。我們認(rèn)為全年M2和社融增速預(yù)計(jì)分別在9%和11%左右，政策更加強(qiáng)調(diào)連續(xù)性，因此回落過(guò)程可能較為溫和，后續(xù)持續(xù)加大對(duì)制造業(yè)、科技創(chuàng)新、普惠型小微企業(yè)、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的信貸投放將支撐社融。
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07
低基數(shù)疊加海外經(jīng)濟(jì)回暖推動(dòng)出口增速創(chuàng)紀(jì)錄，日常消費(fèi)品出口加速修復(fù)
出口增速超預(yù)期，創(chuàng)有記錄以來(lái)新高，剔除低基數(shù)影響后出口依然保持較高水平。2月出口2049億美元，同比大增154.9%，較1月提高130個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高?？紤]到春節(jié)擾動(dòng)因素，1-2月出口規(guī)模4688.7億美元，同比仍增長(zhǎng)60.6%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。一方面源于低基數(shù)效應(yīng)。2020年受疫情沖擊，1-2月出口增速-17.4%，；但另一方面當(dāng)前我國(guó)出口確實(shí)處于較高景氣度。2021年1-2月出口規(guī)模相比2018、2019年同比仍分別增加26.7%和32.7%，剔除基數(shù)效應(yīng)后今年1-2月出口同比增速約27%，依然是較高水平。進(jìn)口方面，1-2月進(jìn)口3656.2億元，同比增速22.2%，略超市場(chǎng)預(yù)期。
就地過(guò)年、海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇外需回暖共同推動(dòng)出口大增。第一，出于疫情防控考慮，年初以來(lái)“就地過(guò)年”減少人員流動(dòng)與集聚，交通部統(tǒng)計(jì)春節(jié)七天發(fā)送旅客比2019年同期下降76.8%，勞動(dòng)人口在途時(shí)間大幅減少，部分出口企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)時(shí)間延長(zhǎng)，在一定程度上保障了部分出口企業(yè)能更早開(kāi)工交付出口訂單。第二，伴隨海外加速接種疫苗、天氣回暖，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐漸走出秋冬疫情，2月摩根大通全球制造業(yè)PMI持續(xù)擴(kuò)張至53.9%，創(chuàng)2018年3月以來(lái)新高，外需逐步回暖推動(dòng)出口高增。
分國(guó)別和地區(qū)看，對(duì)美出口大幅增長(zhǎng)，系疫情邊際緩和、財(cái)政刺激政策、中美經(jīng)貿(mào)進(jìn)一步緩和等因素所致。從出口地區(qū)看，1-2月對(duì)美國(guó)、歐盟（不含英國(guó)）、東盟出口分別同比增長(zhǎng)87.3%、62.6%和53%，剔除基數(shù)效應(yīng)后同比分別為58.5%、6.5%和13%，對(duì)美出口大增是推動(dòng)我國(guó)出口高增的重要原因。事實(shí)上，伴隨拜登正式上任美國(guó)總統(tǒng)，中美貿(mào)易關(guān)系短期緩和，疊加1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激政策落地，對(duì)美出口有望進(jìn)一步保持高增。2月美國(guó)、歐元區(qū)制造業(yè)PMI分別為60.8%和57.9%，創(chuàng)2018年9月以來(lái)新高，生產(chǎn)恢復(fù)邊際加快。
機(jī)電產(chǎn)品、家電及醫(yī)療器械出口延續(xù)高景氣，分別對(duì)應(yīng)海外生產(chǎn)需求回暖、地產(chǎn)鏈高景氣和防疫需求，但貢獻(xiàn)邊際下降，而日常消費(fèi)品出口加速修復(fù)。我們假設(shè)2020年1-2月出口規(guī)模較2019年12月增長(zhǎng)環(huán)比與2019年1-2月與2018年12月情況相似，可推算出無(wú)疫情沖擊影響下的出口值，并進(jìn)行同比計(jì)算，從而剔除低基數(shù)影響。
從生產(chǎn)需求來(lái)看，海外生產(chǎn)修復(fù)帶動(dòng)中間加工品出口回升，剔除基數(shù)效應(yīng)后，1-2月機(jī)電產(chǎn)品、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理零件等產(chǎn)品增長(zhǎng)27.6%、69.3%，較12月增加了3.0、34.7個(gè)百分點(diǎn)，其中機(jī)電產(chǎn)品對(duì)出口同比貢獻(xiàn)38個(gè)百分點(diǎn)。
從生活需求來(lái)看，美國(guó)地產(chǎn)仍維持較高景氣度，2月住房市場(chǎng)指數(shù)略回落至84，但仍維持歷史高位，地產(chǎn)鏈高景氣帶動(dòng)1-2月家具及零件、燈具、家電等出口同比增長(zhǎng)81.7%、122.1%和93.7%，顯著高于出口整體增速，合計(jì)對(duì)出口同比貢獻(xiàn)5.6個(gè)百分點(diǎn)。
從防疫需求來(lái)看，1-2月醫(yī)療器械和紡織紗線出口同比分別為75.3%和60.8%，其中，剔除低基數(shù)因素后紡織紗線同比增速為14.4%，較12月提高1.8個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，盡管機(jī)電產(chǎn)品、地產(chǎn)消費(fèi)相關(guān)及防疫需求相關(guān)產(chǎn)品仍是支撐我國(guó)出口的主要力量，但其合計(jì)貢獻(xiàn)邊際下降，1-2月機(jī)電產(chǎn)品、地產(chǎn)消費(fèi)及防疫需求占出口比重分別為60.3%、5.6%和5.3%，較12月分別下降0.8、1.2和提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，伴隨海外經(jīng)濟(jì)逐步回暖，日常消費(fèi)品出口有所回升。1-2月箱包、鞋靴等下游日常生活消費(fèi)品出口增速分別為24.8%和32.8%，剔除基數(shù)效應(yīng)后，箱包、鞋靴出口增速分別為-8.9%和-9.2%，仍顯著高于前值（-16.6%和-10.6%）。
1-2月進(jìn)口3656.2億美元，同比增速22.2%，略超市場(chǎng)預(yù)期。從國(guó)家和地區(qū)看，對(duì)美、歐盟、東盟和日本進(jìn)口增速分別為66.4%、32.5%、29.9%和26.8%，對(duì)俄羅斯進(jìn)口為-12.6%。鐵礦砂、銅礦砂進(jìn)口量為2.8%和0.9%，但金額同比為60.9%和34.2%，反映大宗商品價(jià)格上漲；鋼材、未鍛造銅進(jìn)口量同比為17.4%和4.7%，金額同比為26.4%和32.9%，反映內(nèi)需較強(qiáng)。
伴隨海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)、財(cái)政刺激政策落地，2021年我國(guó)出口仍有望保持相對(duì)較高增速，但是出口動(dòng)力將從防疫物資切換到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的生產(chǎn)資料需求和及終端消費(fèi)品轉(zhuǎn)化。進(jìn)口方面，伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，消費(fèi)和制造業(yè)將是今年經(jīng)濟(jì)支撐，我國(guó)進(jìn)口也將保持相對(duì)高速。
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08
豬周期下行疊加大宗商品價(jià)格大漲，CPI與PPI發(fā)生新一輪背離
CPI低迷，未來(lái)受豬周期下行壓制以及非食品消費(fèi)恢復(fù)兩股力量的影響，預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI有望溫和回升。2月CPI同比-0.2%，較上月降幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中翹尾拖累-1.8%。核心CPI同比0%，較上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來(lái)看，春節(jié)期間消費(fèi)需求增加、原油價(jià)格上漲推動(dòng)運(yùn)輸成本上升，水產(chǎn)品和鮮果價(jià)格漲幅明顯，而豬肉因高基數(shù)及供給改善影響，成為拖累食品類價(jià)格下跌的最大貢獻(xiàn)項(xiàng)，2月豬肉、水產(chǎn)品和鮮果環(huán)比分別為-3.1%、8.7%和6.1%。同時(shí)，就地過(guò)年影響下居民文娛消費(fèi)需求上升，但交通通信及旅游需求顯著低于季節(jié)性，反映為電影及演出票價(jià)格環(huán)比上漲13.0%，而交通工具使用、旅游分項(xiàng)環(huán)比分別上漲1.5%和5%（2019年環(huán)比分別為2%和6.4%）。
我們預(yù)計(jì)今年CPI有望溫和回升：一方面，CPI同比自2020年2月高點(diǎn)趨勢(shì)性回落，翹尾拖累有望邊際減弱，推動(dòng)CPI回升。另一方面，伴隨疫苗注射、擴(kuò)內(nèi)需、“穩(wěn)就業(yè)”政策持續(xù)推進(jìn)，2月31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%，較去年同期下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。截至3月14日，我國(guó)疫苗接種人次達(dá)到6498萬(wàn)人，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)及消費(fèi)有望進(jìn)一步回暖，推動(dòng)CPI回升。
但值得注意的是，豬周期下行為通脹奠定溫和格局，年內(nèi)CPI難以產(chǎn)生較大上行壓力。豬周期是生豬生產(chǎn)和豬肉銷售過(guò)程中的價(jià)格周期性波動(dòng)現(xiàn)象，從歷史數(shù)據(jù)看，我國(guó)豬肉價(jià)格波動(dòng)和CPI波動(dòng)高度相關(guān)，2008年至今，豬肉價(jià)格和CPI指數(shù)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.82，遠(yuǎn)高于CPI籃子中的其他商品。因環(huán)保限產(chǎn)、非洲豬瘟等因素疊加導(dǎo)致的超級(jí)豬周期上升周期自2018年中開(kāi)始并持續(xù)到2020年中，自2020年下半年開(kāi)始豬周期已進(jìn)入下行周期，考慮到本輪周期生豬和能繁母豬生產(chǎn)及豬肉消費(fèi)受到疫情沖擊影響，下行趨勢(shì)或?qū)⒀娱L(zhǎng)。截至2020年12月，生豬存欄及能繁母豬均超過(guò)4億頭，豬肉生產(chǎn)恢復(fù)至2014年底水平。
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疫情回落加速、海外經(jīng)濟(jì)回暖、美國(guó)財(cái)政刺激、原油供給沖擊四大因素共同推動(dòng)海外大宗商品價(jià)格大漲，帶動(dòng)輸入型通脹預(yù)期和實(shí)際PPI上升，疊加國(guó)內(nèi)落實(shí)碳達(dá)峰、碳中和背景下的新一輪供給側(cè)改革，預(yù)計(jì)全年P(guān)PI呈倒V型走勢(shì)。年初以來(lái)國(guó)際油價(jià)持續(xù)大漲，帶動(dòng)全球大宗價(jià)格攀升，截至2月，布倫特原油現(xiàn)貨實(shí)際價(jià)格達(dá)到61.96美元/桶。截至3月12日，COMEX銅價(jià)創(chuàng)2011年8月以來(lái)新高，CRB指數(shù)創(chuàng)2010年10月以來(lái)新高，南華工業(yè)品指數(shù)創(chuàng)有歷史記錄以來(lái)新高，在美國(guó)財(cái)政刺激、海外經(jīng)濟(jì)回暖、疫情回落加速、美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表健康的背景下，通脹預(yù)期及輸入型通脹顯著抬頭，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)PPI結(jié)構(gòu)性上漲。
具體來(lái)看，2月PPI同比1.7%，較上月提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，其中生產(chǎn)資料與生活資料分化，分項(xiàng)同比分別為2.3%和-0.2%，其中采掘工業(yè)及原材料工業(yè)是拉動(dòng)生產(chǎn)資料上漲的最主要因素，環(huán)比漲價(jià)分別為2.8%、2.1%，而下游加工工業(yè)環(huán)比漲幅僅為0.4%。此外，生活資料中衣著、耐用品消費(fèi)出廠價(jià)格偏弱，也表明當(dāng)前PPI上漲更多是受到輸入性通脹的影響，且尚未傳導(dǎo)至下游，加工生產(chǎn)及終端需求依然偏弱，PPI呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲。結(jié)合國(guó)內(nèi)落實(shí)碳中和、碳達(dá)峰承諾，預(yù)計(jì)年內(nèi)鋼鐵等高耗能、高碳排放量的行業(yè)要開(kāi)啟新一輪供給側(cè)改革，兩會(huì)結(jié)束后唐山鋼廠產(chǎn)能利用率顯著下降，而全國(guó)高爐開(kāi)工率也明顯下滑，供給收縮將導(dǎo)致中上游PPI進(jìn)一步上行，疊加低基數(shù)驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)全年P(guān)PI呈現(xiàn)倒V型走勢(shì)。
當(dāng)前CPI和PPI發(fā)生新一輪背離，與上一輪背離完全相反，上一輪背離是CPI在豬周期帶動(dòng)下上升、PPI因總需求不足下降，此次是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶動(dòng)PPI上升、豬周期下行帶動(dòng)CPI下行。PPI上升或呈現(xiàn)上游高而下游低的結(jié)構(gòu)性上升，應(yīng)警惕2016年供給側(cè)改革后利潤(rùn)向中上游集聚、下游加工制造業(yè)民企利潤(rùn)被擠壓的局面出現(xiàn)。
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